目前的利率水平可能会持续几年，甚至十几年。面对这种可能性，普通投资者应该如何考虑，并调整自己的投资策略？
美联储从2022年3月开始升息。在短短的18个月里，美元的基准利率从0~0.25%上升到5.25~5.5%。全球所有的投资者，都需要逐渐学会接受这一变化，并进行消化和调整。
数据来源：Bloomberg
从2008年到2022年的13多年里，大部分发达国家的基准利率都在0%左右，很多人已经习惯于零利率环境。但是从目前来看，美联储的高利率政策不太可能在短期内逆转。也就是说，目前的利率水平可能会持续几年，甚至十几年。面对这种可能性，我们普通投资者应该如何考虑，并调整自己的投资策略？这正是本文想要探讨的关键问题。
首先我们要明白，由于基准利率的上升，作为投资者对于任何带有风险的投资，我们要求的回报率也应该同步上升。在十年前，或者五年前，如果有人告诉你，某一种投资或者基金的期望回报大约为6%左右，你可能觉得还不错。因为在当时，把钱放在银行里的利息收入接近零。所以能在无风险回报之上获得额外的6%，也算可接受。但是在今天，情况已完全不同。把美元放在银行里，存3到6个月定存，年利率为4.5%左右。那么任何其他投资工具，都应该给投资者带来更高的回报，否则还不如把钱放在银行里。比如某一个股票基金，如果不能给投资者带来10%以上的年回报，那么其吸引力就十分有限。而如果是投资一级市场，风险更高的私募股权或者风投基金的话，其期望回报率需要更高，才可能让投资者觉得值得去冒这样的风险。
我知道有些读者一定会问，照你这么说，是不是最好的方法就是把钱放在银行定存里吃利息？美国7月份的CPI年涨幅为3.2%，因此把现金放在银行里，几乎不承担任何风险而获得4.5%的回报，作为投资者并不吃亏。大致来说，这样的判断“话糙理不糙”。如果投资者的风险偏好比较低，不敢或者不愿意承担价格回撤风险，那么他确实应该找一家大银行开设一个美元账户，把自己的资金换成美元存进去，并享受定存利息。这样的做法没有任何毛病。
当然，在金融投资里没有一劳永逸，永不过时的投资方法，把现金全都换成美元存银行也不例外。第一个风险，是定存利息未必能长时间跑赢通胀。仅仅在一年前的9月份，美国的通胀率还高达8.2%，明显高于当时和现在的存款利率。接下来半年或者一年后，定存利率和通胀之间的关系，一定会继续发生动态调整，并没有保证说利率一定会始终高于通胀率。
第二个风险，是进出资本市场的择时风险。当投资者决定把资金存入银行时，这也就意味着这部分资金离开资本市场，未被用作投资。然而股市和债市的涨跌有其自身规律，并不会因为投资者离场就不涨，或者投资者进场就不跌。所以当投资者决定离场，持有现金时，不可避免的需要承担机会成本。举例来说，2022年3月初的标普指数位于4328点左右，2023年9月8日的标普指数收于4457点。在这短短的一年半时间里，美股标普500指数先是快速下跌到3580左右的低点（下跌17%），然后又快速回涨到目前的4457点（上涨24%）。这恐怕是出乎绝大多数投资者意料之外的：投资者们没有预料到2022年的下跌之猛，更没有预见到2023年的反弹之迅。这其中如果操作不当，进出的时机不对的话，很可能会卖早了或者踏空，蒙受更大的投资损失。
那么问题来了：照目前来看，如果美元基准利率继续维持在5.5%或者更高的位置，我们还能投资股票或债券么？我们先来说说股票。大致来说，升息的环境，对于股票是利空的。比如波士顿联储的经济学家（Cotton, 2022）统计了9个发达国家的金融历史和得出结论：5年期国债的到期收益率每上涨1%，该国股市就平均下跌3.56%。
另一项研究（Schmitt, 2023）统计并对比了过去30年（1991~2020）的股市指数和10年期美国国债收益率历史，得出两者之间负相关的关系：即国债收益率越低，股市指数越高。
为什么债券到期收益率和股市指数成反比？主要原因在于，债券收益率反映了资本市场的融资成本。债券收益率越高，意味着市场平均融资成本也越高。更高的资金成本，对于企业来说是一个负担，会拖累其税前利润，因此是利空因素。
但我们同时需要明白，利率和股市的互动关系，很大程度上取决于投资者选取的时间点。这是因为，股市总是向前看的，也就是说股市反映的是投资者们对于未来的预期。利率上升对于股市产生利空作用导致股价下跌，往往发生在事前，也就是大家都预料到接下来央行会大幅度升息的时候。然而等到央行真的升息时，股市的价格往往已经完成了调整，并开始消化接下来其他影响股市估值的因素。
举个例子来说，美联储的升息从2022年3月到2023年9月已经持续了一年半，但美股对于美联储升息的价格调整则主要发生在2022年1月到9月间。也就是说，股市的调整是有提前量的，当广大投资者判断到美联储行将大幅度升息时，股市价格就已经作出反应。而在2022年10月以后，即使美联储继续升息，股市却不跌反升，原因就在于股市对于美联储的升息期望已经充分消化，并开始将升息以外的其他利好因素反映到价格里。这也是为什么，有些研究（Koesterich, 2021）发现升息并不一定意味着股市下跌，甚至有些时候升息和股市上涨同步发生。我们广大投资者需要明白的一个重要道理是：关键并不是央行是否升息，而是股市是否已经充分消化了央行升息的期望？如果后者的答案是肯定的，那么央行升息就不会再成为压低股市的利空因素，因此我们也没有必要因为高息而放弃投资股市。
接下来我们再来讲债券。和股票相比，债券对于央行基准利率变化的反应更直接：升息的话债券价格会下跌，而降息的话债券价格则会上升。从2022年3月初算起到2023年9月，10年期的国债价格（以IEF计）累计下跌14.4%左右，并没有像同期的股票那样涨回原点。
当然，在基准利率位于5%，和基准利率位于0%时，债券价格对于利率变化的反应敏感度是不一样的。相对来说，从0利率开始升息时，债券价格的下跌速度是最快的，因为基准利率从0.25%到1%意味着4倍的价格变化，而从1%到2%的变化幅度则下降到1倍。以此类推，基准利率越高，接下来相同幅度的利率变化对债券价格的影响作用越小。同时，当基准利率上升后，债券的到期收益率增加，其利息收入会弥补一部分本金市值的损失。所以在高利率的环境下，购买并持有债券的风险，要明显小于零利率环境。在目前的环境下，除非投资者有十足把握，确定美联储会以过去18个月的升息步伐继续大幅度升息，否则就不应该轻易放弃持有债券。
透过现象看本质，投资者决定购买股票、债券或者持有现金，本质上是一个资产配置问题。而投资者决定何时持有更多的现金、股票或者债券，其实就是一个择时问题。通过择时来获利的关键，是投资者有准确的预判能力，即当市场都在预期央行继续升息，或者不升息的前提下，投资者准确预判到完全不一样的央行决策。这样的预判并非不可能，但无疑是非常困难的。如果没有如此的预判能力，那么更好的选择，则是承认自己的认知边界，坚持多元分散，在不同的大类资产里各投资一些，以帮助自己应对可能发生的各种情况。
